موقع المراسل-

في بداية عام 2016، كشف محمد بن سلمان، وقد كان في حينه “ولي ولي العهد” ورئيس مجلس الشؤون الإقتصادية والتنمية ورئيساً لمجلس إدارة شركة الطاقة السعودية العملاقة أرامكو، عن خطة لطرح نحو خمسة في المئة من أسهم الأخيرة في البورصة (أي للبيع)، بما وُصف بأنّه “حجر الزاوية” في إطار “رؤية 2030” الخاصة ببن سلمان، والتي تهدف إلى تنويع الإقتصاد السعودي بعيداً عن النفط في غضون 15 عاماً، وتدعو عملياً إلى استخدام أصول أرامكو لتمويل استثمارات عامة في مجالات متنوعة. إلا أنّ هذا المشروع الذي كان يُفترض أن يتم “في 2018″، توقف في الأيام العشرة الأخيرة من شهر آب/أغسطس الماضي

منذ إعلان الأمير محمد بن سلمان عن خطته لبيع أسهم من شركة الطاقة السعودية أرامكو في البورصة العالمية، شكك باحثون متخصصون وصحف غربية بإمكانية تحقيق هدفه، وتنفيذه. لكّن السلطات السعودية كانت تسارع إلى تفنيد الشكوك، مؤكدة على توجهها إلى طرح أسهم هذه الشركة للاكتتاب العام، علماً أنّها تتولى، بحسب تقارير دولية متخصصة، “إدارة احتياطي نفطي يبلغ 265 مليار برميل (15 بالمئة من الإحتياطي العالمي)، واحتياطي من الغاز يبلغ 288 تريليون قدم مكعب”، وتُمثّل عائداتها “تسعة أعشار موازنة الدولة”.

لا شكّ أنّ خطة ابن سلمان كانت طموحة، وهذا ما ظهر جلياً في سرعة توقف المشروع، أو “تأجيله”. وقد كثُرت في الآونة الأخيرة التكهنات والفرضيات حول سبب تراجع السعودية عن خطة طرح الأسهم في البورصة، أو تأجيل الطرح إلى سنة 2021 وفق ما قاله ابن سلمان في مقابلته مع “بلومبرغ” قبل نحو أسبوعين. لكن إذا كان القرار يعود إلى أسباب قد يكفي كلٌّ منها للإطاحة بالخطة كاملةً، فإنّ سببين، الأول مالي والثاني قانوني، يهيمنان على ما جرى.

حسابات خاطئة

حين كان ولي العهد السعودي يتحدث عن خطته لطرح نسبة خمسة في المئة من أسهم أرامكو في البورصة، كان يعتبر أنّ قيمة الشركة السوقية (أي مجموع قيمة مئة في المئة من أسهمها) هو ألفا مليار دولار، وبالتالي فإنّ مردود بيع خمسة في المئة من هذه الأسهم سيكون مئة مليار دولار (سيتم استثمارها في الصندوق السيادي المراد إنشاؤه ضمن “رؤية 2030”).

المشكلة الأولى في هذا المنطق، أنّ العملية الحسابية ليست بهذه البساطة. فبشكل عام ومبسّط، إنّ امتلاك سهم في شركة ما يُعطي حامله: 1) حق الاستفادة من المردود المادي للسهم (أي الأرباح)، 2) حق التصويت (أي انتخاب أعضاء مجلس الإدارة، تغيير النظام الأساسي للشركة، إلخ). وعندما تكون نسبة 95% بيد جهة واحدة، أي الدولة السعودية في هذه الحالة، فإنّ حاملي الـ5% المتبقين لن تكون لهم أي قدرة على التصويت، وبالتالي يصبح الحق بالتصويت من دون أي قيمة، وهذا يعني أنّ من يود شراء هذه الأسهم يعلم مسبقاً بأنّه لن يكون بمقدوره التأثير في اختيار مجلس الإدارة، أو تعديل النظام الداخلي، أو التصويت على توزيع الأرباح، الخ. ولذلك، فإنّ هذا المستثمر (أو مجموع المستثمرين) لن يرضى بشراء السهم على أساس المعادلة الحسابية أعلاه، ما يعني أنّ سعر مجموع الأسهم المطروحة سوف يكون أقل من مئة مليار دولار.

المشكلة الثانية، والأهم، في هذا المنطق هي في إمكانية طرح الأسهم على أساس أنّ قيمة أرامكو هي ألفا مليار دولار. بشكل عام، إنّ سعر أسهم أي شركة مطروحة بالبورصة هو نتيجة عملية حسابية مرتبطة بعائدات هذه الأسهم المستقبلية (لتبسيط الفكرة: إنّ سعر أسهم شركة آبل مثلاً يرتبط بتقدير عائدات بيع هواتف الآيفون والحواسيب التي ستتمكن آبل من بيعها في الأعوام المقبلة. فإذا ما ارتأى المستثمرون أنّ منتوجات آبل سوف تهيمن على الأسواق، وأنها سوف تكون بيد كل مستهلك في كل بلد في العالم، فإنّ أسعار أسهمها سترتفع. من جهة أخرى، إذا عجزت شركة (بلاكبيري مثلاً) عن مواكبة التطور، فسوف يُقدّر المستثمرون أنّ المستهلك لن يُقبل على شراء منتوجات الشركة، وبالتالي ستنخفض العائدات المستقبلية، ولذلك سينخفض سعر السهم). بالعودة الى أرامكو، فإنّ سعر طرح أسهمها في البورصة سيرتبط بالقدرة على الإنتاج وأسعار النفط العالمية، ولكنّ المشكلة هنا أنّ “عصر النفط” يُشرف على الإنتهاء، أولاً بسبب اكتشاف احتياطات هائلة حول العالم، وثانياً بسبب تطوّر تكنولوجيا استخراج النفط، وثالثاً بسبب التطور الهائل في مجال الطاقة البديلة. طبعاً، هذا لا يعني أنّ النفط أصبح غير ذي قيمة، فهكذا تحوّل سيحتاج لعقود، ولكنّ هذا يعني أنّ المسار لن يكون تصاعدياً وبالتالي فإنْ كان النفط هو الذهب الأسود اليوم فهو على غير ذلك غداً، أي أنّ الأرباح المستقبلية في طور الإنحدار، ما سينعكس سلباً على سعر الأسهم.

منذ بدأ الحديث عن تقدير الألفي مليار دولار، اعتبرت معظم المقالات الإقتصادية أنّ السعر خيالي وأنّ قيمة أرامكو هي 1800 مليار دولار في أحسن تقدير، ولذلك فإنّ المستثمرين غير مستعدين لشراء الأسهم على أساس تقديرات ابن سلمان، خصوصاً إذا ما آمنوا بنظرية “أفول عصر النفط”. مشكلة ولي العهد السعودي هنا هي في أنّ ساعة الحقيقة كانت ستأتي لا محال بمجرد طرح الأسهم وعدم إقبال المستثمرين عليها بالسعر المقترح، ما يستتبع بالتالي انخفاض قيمة الأسهم، مباشرةً. أما تأجيل الطرح حتى عام 2021 (لو أخذنا كلام ابن سلمان مع وكالة بلومبرغ على محمل الجد) فدونه عقبة كبيرة وهي أنّ أسواق الأسهم في أوجّها خلال هذه الفترة، خصوصاً في الولايات المتحدة، ما يعني أنّ المستثمرين متفائلون ولديهم قابلية على الإستثمار، وهذا ينعكس إيجاباً على قيمة الأسهم بالعموم، ويعني أنّ التوقيت مناسب لطرح أرامكو في البورصة، ولكن لا أحد يَضمن أنّ الوضع سيكون كذلك في عام 2021، علماً أنّ ثمة الكثير من الخبراء الذين بدأوا يتوقعون حصول الأزمة في عام 2020. إذن، لماذا الإنتظار لحينه (خاصة أنّ أسعار النفط ستنخفض إذا ما وقعت الأزمة)؟

أطر قانونية لغير عالم أرامكو

قبل مناقشة العقبات القانونية التي يجب أن تؤخذ بعين الإعتبار بالنسبة لطرح أرامكو في البورصة، قد يكون من المفيد استعراض الخلفية القانونية للقواعد التي ستخضع لها هذه الشركة إذا ما تم ادراج أسهمها في البورصة العالمية، بالأخص الأميركية.

في عام 1929، تعرضت الولايات المتحدة لأزمة اقتصادية حادة، كان أحد أسبابها عدم وجود أيّ رقابة فعلية من قبل الدولة على عمليات طرح الأسهم في البورصة وتداولها. وبالتالي، تم إنشاء العديد من الشركات على الورق (أي شركات ليس لها أي نشاط فعلي أو أصول وأموال) وتمّ التداول في أسهم هذه الشركات، وبعد ذلك أدرك من اشترى هذه الأسهم أنّ قيمتها صفر. إثر وقوع أزمة 1929، بدأت الحكومة الفدرالية بإجراء الإصلاحات واستحداث القوانين، ومن ضمنها القوانين الخاصة بالشركات ذات الأسهم المتداولة في البورصة، بغية تلافي وقوع هكذا أزمة في المستقبل. وكون الشركات في الولايات المتحدة تخضع عامةً لقانون الولاية حيث تمّ تسجيل الشركة، فإنّ المشرّع (أي الكونغرس) قام بقوننة عمليات الوساطة المالية وإدراج الأسهم وتداولها: الشركة المساهمة المسجلة في ولاية نيويورك مثلاً ستخضع في ما يخص صلاحيات الجمعية العمومية لمالكي الأسهم أو صلاحيات مجلس الإدارة إلى قانون الشركات المحلي لولاية نيويورك، وكذلك الأمر بالنسبة إلى الشركة المسجلة في ديلاوير أو كاليفورنيا. في المقابل، فإنّ هذه الشركات ستخضع للقانون الفدرالي نفسه في ما يخصّ طرح الأسهم وتداولها في البورصة ـــ طبعاً إذا ما أرادت هذه الشركات طرح أسهمها في البورصة.

فلسفة هذه القوانين الفدرالية ليست في التدخل في إدارة الشركات ووضع قواعد لذلك، ولكن في إخضاع هذه الشركات لمبدأ الشفافية على قاعدة أنّ “أشعة الشمس هي أفضل المطهرات”، وفق أحد مسنّي هذه القوانين الذي شبّه الشركات (أو البورصة) ببحيرة تكاثرت أوراق الشجر على سطحها وأصبحت ماؤها آسنة، ولذلك تكفي إزاحة أوراق الشجر كي تدخل أشعة الشمس وتُطهّر المياه. على هذه الخلفية، تمّت ترجمة مبدأ الشفافية عبر إخضاع الشركات إلى موجبات تختص بنشر الميزانيات والحسابات والأرباح والخسائر والديون بشكل مفصَّل ودوري. كذلك، على من يملك أكثر من نسبة معينة من الأسهم أن يقوم بالتصريح بذلك، وأن يُصرّح إذا ما قام بشراء أو بيع أية أسهم… وهذا ما يقود إلى أزمة أرامكو، إذ بالنسبة إليها، إذا ما تقرر طرح أسهمها في بورصة نيويورك (أو طرح أسهمها في بورصة الرياض وبورصة نيويورك في آن، وهذا ما قد يحصل فعلاً ولكن لا مجال لدخول في تفاصيل هذه العملية)، فإنّ أرامكو ستخضع لقانون الشركات السعودي ولقوانين الإدراج والتداول الأميركية أيضاً. وبرغم أنّ ابن سلمان كان يقول إنّ الهدف من الطرح في البورصة هدفه “تعزيز شفافية” الشركة، فإنّ هذا يعني أنّه سيكون عليها، على سبيل المثال لا الحصر:

أن تنشر حساباتها بشكل دوري، أي أنّها ستوضح علانيةً ما هي أرباح الشركة، والأهم: ما هي مصاريف الشركة (قد يعني ذلك من دون مبالغة إخضاع حسابات السعودية بأكملها لمبدأ الشفافية)؛
أن تُنبّه المستثمرين إلى المخاطر التي ستؤثر سلباً على سعر الأسهم، وهنا تلجأ الشركات من باب الإحتياط إلى التنبيه إلى الكم الأكبر من الأخطار، ولو كانت إمكانية حدوثها ضئيلة جداً. على سبيل المثال: إذا وعد مرشحو الحزب الديموقراطي الأميركي بأنّهم سيتشددون في وضع قوانين تمنع ارتفاع سعر الدواء (ما يعني الحدّ من أرباح الشركات)، فإنّ شركات الدواء ستحذّر في بياناتها الدورية قبيل الانتخابات من أنّ أرباح الشركة ستتأثر سلباً إذا ما فاز الديموقراطيون وساروا في سن هذه القوانين. بالعودة إلى أرامكو، فإنّ أحد أهم المخاطر التي يمكن أن تتهدد وضع الشركة هي حدوث أيّ تعثر في انتقال السلطة من سلمان إلى ابنه. تخيّلوا أن تحذر أرامكو من أنّ عمر الملك وضعف صحته، ومخاطر انتقال السلطة إلى ابنه، هي مخاطر قد تؤثر سلباً على سعر الأسهم! أو أن تُحذر من أنّ منشآتها “ليست بمأمن من صورايخ إيران”، أو أنّ الوضع السياسي في السعودية حساس بما قد يؤثر على أرباح الشركة؛
أن تُفصِّل عملية إتخاذ القرار، وأن تُعطي تفاصيل تتعلق بالعقود المهمة التي توقعها؛
الخضوع إلى الولاية القضائية للمحاكم الأميركية. بمعنى آخر، إنّ أي تقصير أو إخلال من قبل آرامكو متعلق بقواعد إدارج الأسهم وتداولها وتصريحات الشركة ونشرها لبياناتها سيُعرّضها (وربما شركات التدقيق المالي التي تدقق حساباتها) إلى المساءلة أمام القضاء الأميركي. وقوانين المحاكمات في الولايات المتحدة وقواعد الإثبات تفرض على أطراف الدعوى أن يتبادلوا أية مستندات بحوذتهم في ما بينهم. أي إنّ أية جهة مدّعية ستقوم على سبيل المثال بالمطالبة بأن تُسلّمها أرامكو جميع الرسائل الموجودة في البريد الإلكتروني لموظفي الشركة. هذه أمور معقدة ومكلفة وتتطلب جيوشاً من المحامين وتستنزف الشركات. أيضاً، ماذا لو وقعت جهة مدعية (أو أرامكو) على رسالة قد يكون مضمونها محرجاً للشركة أو للسعودية؛ تخيّلوا ماذا سيكون عليه الموقف.

نظراً إلى كلّ ما ذُكر، فإنّ أرامكو ستفضل إدراج أسهمها في سوق أخرى غير نيويورك، كبورصة لندن على سبيل المثال، أو سنغافورة، أو هونغ كونغ، أو ربما بورصة الرياض فقط (هذه البورصات فيها قوانين شبيهة بالقوانين الأميركية، ولو أنّها أقل صرامةً). المشكلة هنا أنّ مصداقية بورصة نيويورك (من وجهة نظر جمهور المستثمرين) هي الأكبر، وهذه البورصة هي الوحيدة القادرة على فرض شروطها على أرامكو، فيما للأخيرة القدرة على أن تفرض شروطها على البروصات الأخرى (أرامكو ستكون الشركة الأكبر في العالم من حيث قيمة مجموع أسهمها، ولذلك قد يقوم القيمون على إحدى هذه البوصات بفعل المستحيل لإقناعها بإدراج أسهمها عبرهم. وبالفعل ألمحت بريطانيا إلى إمكانية وضع قوانين خاصة بأرامكو بغية إقناعها بإدراج أسهمها في بورصة لندن). لذلك، على الرغم من أنّ طرح الأسهم في بورصة نيويورك سيعزز جدية ومصداقية الطرح (ما ينعكس إيجاباً على قيمة الأسهم)، فإنّ الخيار كان سيقع بالأصل على بورصة أخرى غير نيويورك تفادياً لسيف القوانين الصارمة، وهذا ما لم يقله ابن سلمان صراحةً.

ضغط ترامب

في ظلّ كل هذه التعقيدات المتعلقة بتقييم الشركة وصعوبة الخيارات المتعلقة بالبورصات والقوانين المرعية (وهي خيارات أحلاها مرّ)، غرّد دونالد ترامب في تشرين الثاني الماضي، متمنياً أن تُطرح أسهم أرامكو في بورصة نيويورك.

بعد تصريحه، قلّل المسؤولون في السعودية وفِي أرامكو من تصريحاتهم بالنسبة إلى طرح أسهم الشركة في البورصة. وبعد ذلك، توالت التسريبات عن غض النظر عن الموضوع من أساسه (قيل إنّه بطلب من الملك سلمان، سببه الضغوط العائلية ومن المقربين خشية الإضطرار إلى فتح الملفات المالية وفقاً لما تتطلبه شروط الطرح في البورصة العالمية، الأميركية بالأخص). وبعدها، صدرت التحليلات بأنّ التراجع عن الخطة يعود إلى استحالة تقييم الشركة بألفي مليار دولار، وإلى استحالة إخضاع أرامكو إلى معايير الشفافية في أيّ من البورصات المحترمة. لكنّ كثراً لم يعلّقوا على ما إذا كانت تغريدة ترامب هي السبب الحاسم في التراجع عن قرار الطرح (أو الشعرة التي قسمت ظهر البعير) لأنّها قد تُجبر السعوديين على التوجه حصراً إلى نيويورك مع كل ما يعنيه ذلك من تداعيات. ومحمد بن سلمان صرّح في مقابلته الأخيرة مع “بلومبرغ” بأنّ الطرح سيكون في عام 2021، علماً أنّ ولاية ترامب ـــ الأولى على الأقل ـــ تنتهي في عام 2020. فهل إنّ “خيار 2021” جاء بمعرض المماطلة، أم ضمن رهان بأنّ ترامب لن يكون في البيت الأبيض عندها ـــ أو سيكون أقل قوة ـــ وعندها يمكن للرياض استعادة زمام المبادرة (برغم التحالف السياسي الظاهر والجدّي بينه وبين ابن سلمان)؟ الإجابة قد تكون بأنّ الأيام المقبلة وحدها كفيلة بأن تثبت ذلك، ولكنّ الأرجح أنّ أرامكو لن تطرح أسهمها في أي بورصة، لا في 2019، ولا في 2021 ولا بعد ذلك. وعلى أي حال، حتى إذا تم الأمر، فإنّ الرياح لن تجري كما تشتهيها السفن.

قد تكون السعودية انشغلت حالياً عن “ملف أرامكو”، ويذهب كثرٌ إلى حدّ القول إنّ مستقبل ابن سلمان في السلطة بات محطّ تساؤلات بسبب “قضية جمال خاشقجي” وتداعياتها. إلا أنّ ملف عملاق النفط السعودي كشف عن حدود “الإصلاح والتحديث” المزعومَين في المملكة، وطرح تساؤلات جدية حول كيفية التعامل مع بنية الإقتصاد السعودي في عصر “أفول النفط”، ومستقبلها.

كل ما ذكر في هذه المقالة هو من البديهيات عند اختصاصيي الأسواق المالية، وكان بالإمكان تقديم خلاصة مناسبة لابن سلمان في اليوم الأول وتقييم خطة إدراج إرامكو في البورصة. وعلى الأرجح، فإنّ ملايين الدولارات قد صُرفت على استشارات وتدقيق حسابات ومراجعة ميزانيات وإعداد دراسات، وقد خلصت جميعها في النهاية إلى النتيجة أعلاه.